在不到18个月内，Ethena以惊人速度在去中心化(DeFi)与中心化金融(CeFi)基础设施中建立起核心地位，其稳定币USDe更成为史上最快突破50亿美元供应量的美元资产。加密风投ParaFi对此从三个角度分析Ethena，揭示其价格稳定性、收益策略与潜在限制。
稳定币USDe维持强势挂钩
首先，ParaFi发现Ethena发行的USDe稳定币，在面对市场极端波动情况下展现出高度韧性。过去一年间，即便比特币曾历经八次日内超过10%的下跌，甚至出现加密领域史上最大的黑客事件，USDe仍维持在1美元挂钩价上下不超过0.5%的幅度。
自推出以来，该协议已处理高达33亿美元的赎回量，光在今年4月川普关税的「解放日」后的两周内，就成功处理了4.09亿美元的赎回，显示其清算机制高度可靠。
收益表现亮眼
sUSDe成DeFi收益指标之一
作为USDe的质押版本，sUSDe正迅速成为DeFi领域「衡量市场风险偏好与收益能力的关键参考点」。sUSDe的年化报酬率(APY)过去六个月平均达12.3%，显著超越MakerDAO的8.8%及比特币的9.2%。
此收益主要来自于「资金费率套利(basis trade)」策略，其中93%的交易日资金费率为正。此外，由于仅43%的USDe被质押，收益被集中于较小的持有者群体，同时透过托管架构的「交叉保证金」机制提升资本效率。
灵活的资产配置策略
同时，Ethena透过动态管理其担保品，根据市场环境调整策略，涵盖「资金费率套利、稳定币收益与国债利率收益」。2024年12月引入由BlackRock支持的BUIDL产品所发行的USDtb稳定币，截至目前供应量已超过14亿美元。
目前，协议中72%的担保品为高流动性稳定币，对比2024年底时，BTC与ETH各占53%与28%，展现出随市场应变、稳定收益资产的明显倾斜。
TVL成长仍具空间，尚未触及天花板
即便USDe供应已达50亿美元，但Ethena的总锁仓价值(TVL)仅占BTC、ETH与Solana永续合约未平仓总额的12%。即便在2024年底市场极速膨胀期，其供应占比也仅达14%，显示其目前仍远未达到市场容量限制。
另外，Ethena的产品也已深度嵌入多个DeFi协议：USDe占Pendle TVL约60%，占Morpho TVL约12%。即便2025年以来DeFi整体TVL下滑23%，USDe仅微幅下跌17%，展现出相对强韧的市场表现。
ParaFi最后指出，未来仍需关注以下风险与机会：
机会
USDtb扩张与整合情况：USDtb未来能否扩大整合更多DeFi协议或收益来源，会直接影响Ethena的协议稳定性与收益表现。
iUSDe的机构采用潜力：若获传金机构青睐，将提升市场信任、为Ethena带来新资金来源，同时成为其扩展至主流市场的重要里程碑。
即将推出的Converge网络：进一步拓展Ethena生态系，以简化用户体验为出发点，面向机构提供更多代币化资产收益机会。
USDe应用场景：目前USDe主要用于DeFi中的质押收益，若发展成日常支付或商业交易稳定币，将大幅提升其流动性与市场需求。
风险
负资金费率下USDe的供应表现：负资费将压缩Ethena的收益来源，进而影响USDe的发行动力与整体供应成长。
交易所操作风险：Ethena的对冲及资费套利策略需依赖CEX进行，若遇系统故障或资安风险，可能危及协议稳定性。
黑马踩稳基础，Ethena迈向下一阶段成长
从推出至今不到18个月，Ethena已不仅仅是加密领域的一匹黑马，更逐步成为稳定币与收益市场的关键基础设施。透过结合创新的收益模型、灵活的资产配置，以及稳定的挂钩表现，其多样产品已在DeFi中取得实质市占率。
然而，正如ParaFi所指出的，Ethena未来的发展仍将取决于其对市场变化的应对能力，若站稳脚步，或将成为加密金融体系中不可或缺的一环。
