目录
- 获取流动性：资产管理公司的基石
- 为什么 ETH 可转债优于 BTC 可转债
- 为什么 ETH 的优先股能够提供差异化价值?
- 为什么 ATM 发行更利于 ETH 资产
- 如何从第一原则筛选资产管理公司
- 为什么 ETH 资产对生态系统和竞争格局如此重要?
- 估值：MSTR + Lido Comp
- 结论
虽然加密货币社区长期以来一直热衷于将代币化和链上资产作为增强可及性的手段，但最显著的进展实际上来自于将加密货币与传统证券进行整合。近期公开市场对数字资产管理策略(digital asset treasury)的兴趣激增，完美地体现了这一趋势。
Michael Saylor 通过 MicroStrategy(深潮注：现更名「Strategy」)率先实施了这一战略，将他的公司打造成了一家市值超过 1000 亿美元的公司，其市值甚至超过了英伟达。我们在关于 MicroStrategy 的文章(对于刚接触资产管理领域的人来说，这是一个绝佳的参考资源)中对这一蓝图进行了详尽剖析。这些财务策略的核心论点是，公开发行股票可以获得更便宜、无担保的杠杆，而这是普通交易者根本无法获得的。
最近，人们的注意力已经扩展到比特币以外的领域，基于以太坊的资产管理平台，例如 Sharplink Gaming ($SBET，由 Joseph Lubin 领导)和 BitMine ($BMNR，由 Thomas Lee 领导)也越来越受到关注。但 ETH 资产管理平台真的有意义吗?正如我们在 MicroStrategy 的分析中所述，资产管理公司本质上是在试图利用标的资产的长期复合年增长率 (CAGR) 与其资本成本进行套利。在之前的一篇文章中，我们概述了以下论点：ETH 的长期复合年增长率。它是一种稀缺的可编程储备资产，随着越来越多的资产迁移到区块链网络，它在保障链上经济安全方面发挥着基础性作用。本文将阐述 ETH 资产为何具有方向性看涨趋势，并为采用此种资产管理策略的企业提供运营建议。
获取流动性：资产管理公司的基石
代币和协议寻求创建这些资产管理公司的主要原因之一是，为代币提供获取传统金融 (TradFi) 流动性的途径，尤其是在加密货币中山寨币的流动性下降的情况下。通常，这些资产管理公司通过三种主要方式获取流动性以获得更多资产。重要的是，这些流动性/债务是无担保的，这意味着它是不可赎回的：
· 可转换债券：通过发行债务来筹集资金，贷方可以将其转换为股票，并用所得款项购买更多比特币。
· 优先股：通过发行向投资者支付固定年度股息的优先股来筹集资金。
· 市场发行(ATM)：直接在公开市场上出售新股，以筹集购买比特币的灵活、实时资金。
为什么 ETH 可转债优于 BTC 可转债
在我们之前的 MicroStrategy 文章中，我们指出可转换债券为机构投资者提供了两个主要优势：
1. 下行保护与上行风险敞口：可转换债券允许机构接触基础资产(如 BTC 或 ETH)，同时通过债券固有的保护特性保护其本金投资。
2. 波动性驱动的套利机会：对冲基金购买可转换债券通常不仅是为了获得敞口，而且是为了执行伽马交易策略(深潮注：一种期权交易策略，主要基于期权希腊字母中的"伽马"(Gamma) 值来制定交易决策。伽马值衡量期权 delta 值对标的资产价格变化的敏感度)，从标的资产及其证券的波动性中获利。
其中，伽马交易者(对冲基金)目前是可转换债券的主要市场参与者。
考虑到这一点，以太坊相比比特币更高的历史波动率和隐含波动率成为了其关键区别所在。ETH 资产管理公司通过发行 ETH 可转债 (CB)，将这种较高的波动率反映在其资本结构中。这种动态使得 ETH 支持的 CB 对套利者和对冲基金尤其具有吸引力。至关重要的是，这种波动率还使 ETH 资产管理公司能够通过以更高的估值出售 CB 来获得更优惠的融资条件。
图 1：ETH 与 BTC 的历史波动性比较，来源：Artemis
对于可转债持有者来说，波动性加剧增加了通过伽马交易策略获利的机会。简而言之，标的资产的波动性越大，伽马交易的利润就越高，这使得 ETH 资产的可转债比 BTC 资产的可转债具有明显的优势。
图 2：SBET、BMNR 与 MSTR 的历史波动性比较，来源：Artemis
然而，有一个重要的警告：如果 ETH 无法维持长期复合年增长率 (CAGR)，标的资产的升值幅度可能不足以证明其在到期前进行转换是合理的。在这种情况下，ETH 资产管理公司将面临全额偿还债券的风险。相比之下，BTC 可转债——由比特币更成熟的长期业绩记录支撑——出现这种下行风险的可能性较低，因为根据以往经验，该策略下的大多数可转债都已转换为股票。
图 3：ETH 与 BTC 四年复合年增长率（CAGR）随时间变化对比，来源：Artemis
为什么 ETH 的优先股能够提供差异化价值?
与可转换债券不同，优先股发行的结构针对固定收益资产类别。虽然某些可转换优先股提供了混合上涨空间，但对许多机构投资者而言，收益率仍然是首要考虑因素。这些工具的定价基于承保信用风险，即资产管理公司能否可靠地支付利息。
MicroStrategy 方法的关键优势在于使用 ATM 发行来为这些支付提供资金。由于这通常仅占总市值的 1-3%，因此稀释和风险很小。然而，该模型仍然依赖于 BTC 和 MicroStrategy 标的证券的市场流动性和波动性。
以太坊增加了另一层价值：通过质押、再质押和借贷产生原生收益。这种内置收益为优先分配服务提供了更高的确定性，理论上应该能够提高信用评级。与仅依赖价格上涨的比特币不同，以太坊的回报特征将复合年增长率与协议层原生收益相结合。
图 4：ETH 的年化原生质押收益率，来源：Artemis
我认为，ETH 优先股的一个引人注目的创新点在于，它有可能成为一种非定向投资工具，允许机构投资者参与网络安全，而无需承担 ETH 价格的定向风险。正如我们在 ETH 报告中强调的那样，保持至少 67% 的诚实验证者对于维护以太坊的安全至关重要。随着越来越多的资产迁移到链上，机构投资者积极支持以太坊的去中心化和安全性变得越来越重要。
然而，许多机构可能并不想直接持有 ETH 的多头仓位。ETH 资产管理公司可以充当中介机构，吸收方向性风险，同时为机构提供类似固定收益的回报。由以下机构 $SBET 和 $BMNR 发行的优先股是专为此目的而设计的链上固定收益质押产品。它们可以通过交易优先纳入、协议层激励等捆绑优势进行增强，从而对寻求稳定收益且无需承担全部市场风险的投资者更具吸引力。
为什么 ATM 发行更利于 ETH 资产
财务公司最常用的估值指标之一是 mNAV（市场倍数与净资产价值之比）。从概念上讲，mNAV 的功能类似于市盈率：它反映了市场如何对未来每股资产增长进行定价。
由于以太坊的原生收益率机制，ETH 资产本身就保证了更高的资产净值溢价。这些活动无需增量资本即可产生经常性「收益」或每股 ETH 价值的提升。相比之下，BTC 资产管理公司（BTC 资产）必须依赖合成收益率策略，例如发行可转换债券或优先股。如果没有这些机构产品，当 BTC 资产的市场溢价接近资产净值（NAV）时，其收益率难以合理。
最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使资产管理公司能够通过 ATM 发行更有效地筹集资金。他们以溢价发行股票，并用所得款项购买更多标的资产，从而提高每股资产，并强化周期。mNAV 越高，获取的价值就越大，这使得 ATM 发行对 ETH 资产管理公司尤其有效。
获得资本是另一个关键因素。流动性更强、融资能力更广的公司自然拥有更高 mNAV，而市场准入有限的公司则往往以折价交易。因此，mNAV 通常反映流动性溢价——市场对公司有效获取更多流动性能力的信心。
如何从第一原则筛选资产管理公司
一个有用的思维模型是将 ATM 发行视为从散户投资者筹集资金的一种方式，而可转换债券和优先股通常是为机构投资者设计的。因此，成功的 ATM 战略的关键在于建立强大的散户影响力，这通常取决于拥有一个值得信赖且富有魅力的领军人物，以及持续透明的战略，以便散户投资者相信其长期愿景。相比之下，要成功执行可转换债券和优先股，则需要强大的机构销售渠道以及与资本市场部门的关系。基于这种逻辑，我认为 $SBET 作为一家更强大的散户驱动型公司，这主要归功于 Joe Lubin 的领导能力以及团队在每股 ETH 增持方面的一贯透明度。与此同时，$BMNR 在 Tom Lee 的领导下，由于与传统金融业的紧密联系，该公司似乎更有能力利用机构流动性。
为什么 ETH 资产对生态系统和竞争格局如此重要?
以太坊面临的最大挑战之一是验证者和质押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流动性质押协议和 Coinbase 等中心化交易所中。ETH 资产管理公司可以帮助平衡这一趋势，并促进验证者去中心化。为了支持以太坊的长期韧性，这些公司应该将其 ETH 分散到多个质押提供商，并在可能的情况下运营自己的验证者。
图 5：按类别划分的质押分布情况，来源：Artemis
在此背景下，我认为 ETH 资产管理公司的竞争格局将与 BTC 资产管理公司的截然不同。在比特币生态系统中，市场已演变为赢家通吃的格局，MicroStrategy 持有的 BTC 数量是第二大持有者的 10 倍以上。凭借先发优势和强大的叙事控制力，MicroStrategy 在可转换债券和优先股市场占据主导地位。
相比之下，以太坊的资产则从零开始。目前还没有哪个实体占据主导地位，而是多个 ETH 资产正在同时推出。这种缺乏先发优势的做法不仅对网络更有利，也有利于营造更具竞争力、更快速发展的市场环境。鉴于各主要参与者的 ETH 持有量相对接近，我认为我们很可能会看到两大巨头之间出现双头垄断局面。$SBET 和 $BMNR。
图 6：ETH 资产持仓情况，来源：strategicethreserve.xyz
估值：MSTR + Lido Comp
广义上讲，ETH 财务模型可以看作是 MicroStrategy 与 Lido 的融合，专为 TradFi 打造。与 Lido 不同的是，ETH 资产管理公司由于拥有标的资产，有可能获得更大份额的资产增值，这使得该模型在价值累积方面更具优势。
粗略的估值视角：Lido 目前管理着约 30% 的 ETH 质押总额，隐含估值超过 300 亿美元。我们认为，在一个市场周期（4 年）内，$SBET 和 $BMNR 极有可能正如 MicroStrategy 的增长战略所示，在 TradFi 资本流动的速度、深度和反身性的推动下，其公司总市值可能会超越 Lido 的规模。
背景：BTC 的市值为 2.47 万亿美元，而 ETH 的市值为 4280 亿美元（占 BTC 的 17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 规模约为 MicroStrategy 1200 亿美元估值的 20%，这意味着长期价值约为 240 亿美元。目前，两家公司的总估值略低于 80 亿美元，这意味着随着 ETH 资产的成熟，其增长空间巨大。
结论
加密货币与传统金融通过数字资产管理策略的融合代表着一场重大变革，ETH 资产如今正成为一股强大的力量。以太坊的独特优势，包括可转换债券的更高波动性和优先发行的原生收益，使 ETH 资产管理公司能够实现独特的增长。它们在促进验证器去中心化和促进竞争方面的潜力，进一步使其在 BTC 资产领域脱颖而出。将 MicroStrategy 的资本效率与以太坊的内含收益相结合，可以释放巨大的价值，并推动链上经济更深入地融入 TradFi。快速扩张和日益增长的机构兴趣预示着未来几年将对加密货币和资本市场产生变革性的影响。
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