纽约数字投资集团（NYDIG）研究主管Greg Cipolaro指出，推动比特币此前创下历史高点的核心力量——即现货比特币交易所交易基金（ETF）的资金流入与数字资产金库（DAT）的配置需求——如今正成为其价格回落至数月低点的主要推手。
据NYDIG分析，10月推动比特币冲高的关键动能，当前已发生方向性逆转：加密金库溢价大幅收窄、ETF出现持续资金外流、稳定币供应量亦开始下降。这并非单纯由情绪恶化引发，而是真实资本正在系统性撤出的明确信号。
Cipolaro在周五发布的内部备忘录中强调，ETF资金流与DAT需求共同构成了本轮牛市的核心引擎。但自10月上旬一次大规模清算事件后，上述两大支柱同步转向：ETF由净流入转为净流出，DAT溢价快速坍塌，稳定币总供应量更是在数月内首次出现下滑——这些经典指标共同指向流动性正加速撤离市场，整个上涨周期正明显“失速”。
“从历史经验看，一旦该类自我强化的循环被打破，市场通常会遵循一套高度可复现的演进路径：流动性率先收紧，随后杠杆尝试重建却难以获得足够支撑，此前广为接受的叙事也逐渐失去对实际资金流向的引导力。”
“我们在每一轮主要周期中都观察到这一模式。故事内容或有不同，但底层机制始终如一——反身性循环既可将市场推向高峰，其反转本身也正是新阶段开启的起点。”他进一步补充道。
ETF转为净流出，但BTC主导率逆势走强
Cipolaro指出，曾被视为本轮周期最大亮点的现货比特币ETF，目前已从稳定吸金渠道“演变为一股不容忽视的逆风”。不过，影响比特币走势的远不止于此，全球流动性环境变化、宏观政策动向、市场结构压力以及投资者行为模式等多重因素仍在持续发挥作用。
“在周期性回调阶段，比特币主导率往往显著攀升。这是因为高波动性、高杠杆的投机类资产首当其冲遭遇去杠杆，而资金则迅速回流至生态内最成熟、流动性最优的核心资产。这种规律反复验证，眼下再次显现。”他解释称。
比特币主导地位在下跌过程中通常上升，因资本重新聚焦于最稳健、最具流动性的加密资产。来源：NYDIG
数据显示，比特币主导率于11月初一度突破60%，截至最新统计已稳定在约58%水平，数据来源为CoinMarketCap。
DAT溢价收窄与稳定币供应萎缩
数字资产金库（DAT）与稳定币同样是支撑比特币长期结构性需求的关键环节。然而Cipolaro指出，DAT相对其净资产价值（NAV）的交易溢价已全面压缩，同时稳定币供应量也迎来数月来首次回落，反映出投资者正从整个加密生态中主动抽离流动性。
尽管市场调整加深，Cipolaro仍认为DAT行业整体尚处健康区间，尚未出现实质性压力迹象。
“需要明确的是，尽管上述变化标志着此前强劲的需求引擎已明显弱化，甚至可能转化为潜在阻力，但目前没有任何一家DAT表现出财务承压的征兆。”
“行业整体杠杆水平温和，利息偿付压力可控，且多数DAT产品结构设计中已预留弹性空间——例如允许发行方在必要时暂停分红或票息支付。”他补充道。
比特币长期逻辑依然稳固
尽管短期承压，Cipolaro重申，“比特币的长期底层逻辑并未动摇”：机构采用节奏持续加快，主权实体兴趣正稳步积累，其作为中立、可编程的货币型资产的独特定位亦未改变。
“过去几周的波动并未撼动这一长期趋势。但由资金流、杠杆行为与反身性心理所驱动的周期性叙事，当前正占据更主导的地位。”他指出。
“投资者宜保持乐观预期，同时做好应对挑战的准备。若以往周期具备参考价值，接下来的道路或将充满波折，情绪消耗剧烈，并伴随突发性的估值错配。”
